深度解读：4月央行如期降准，后市对经济影响几何？

今年以来中美货币政策分化错位已经有较为充分的预期，而货币政策面临的内外平衡问题来回扰动市场预期。1月份降准后，3月份美联储首次加息窗口期国内货币政策保持静默操作以及4月份较多期限的中美利率倒挂，进一步强化了市场对国内货币政策掣肘的担忧。不过事实证明，“以我为主”依旧是目前货币政策的主基调，本周五，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。在政策窗口期果断应对，也在一定程度上平缓了市场情绪性的扰动。

　　一季度金融数据超预期缘何而来?国内输入型通胀压力已经显现?中美利率倒挂是否会持续较长时间?“以我为主”的货币政策是否会被掣肘?美联储紧缩之前的窗口期，我们还能做些什么?中国经济今年还有哪些增长点?第一财经《首席对策》专访中信证券首席经济学家明明。

明明的主要观点：

房地产复苏不是一蹴而就，疫情扰动可能会导致购房不便;各地“因城施策”效果将在二三季度显现;油价产业链输入性通胀需要一段时间缓解;国内通胀总体可控;中美利差倒挂是周期错位必然结果，可能持续更长时间;　中国应更专注在稳增长任务;利差倒挂影响关键看资本流动;　国际收支超预期，经常项目表现亮眼;　2月FDI创历史新高，总体趋势相对平稳;抓好窗口期，宏观政策应更加果断;　外贸增长的更重要支撑是全产业链优势;若全球需求下降，首要任务将是拉动内需。

第一财经：首先看到一季度的金融数据都是超预期的，最大的超预期因素是什么?

明明：我觉得还是跟年初以来的政策早发力早落地有关。其实从今年年初以来各项政策，包括货币政策、财政政策、信贷政策都在集中的发力，包括我们可以看到像基建项目开工也在提前的落地，所以我觉得在一系列政策的作用下，其实3月份的数据还是表现出来一些可喜的趋势，所以总体来说还是比较超预期的。

房地产复苏不是一蹴而就 疫情扰动可能会导致购房不便

　　各地“因城施策”效果将在二三季度显现

第一财经：房地产销售在之前大家寄予期望比较多，但它其实总体到目前为止并没有起来，这个原因是什么?今年各地的地方政策都有松绑的这种迹象，接下来会不会有一轮明显的上涨?

明明：我觉得房地产它会有复苏，但是它是一个逐渐的过程。历史上来看房地产的复苏它不是这种一蹴而就的，它可能需要几个月的一个慢慢时间的消化，而且我们要注意就是在去年的这个时候，房地产整个市场是比较火爆的，所以其实去年的基数也比较高，所以同比来看今年肯定是要低的，这是一点。那么第二个近期其实3月份以来各地也受到了一些疫情的扰动，所以在一些比较重要的城市疫情的影响，大家肯定购房也有很多不便，所以这个肯定也是一个影响。但是根据我们的预测，我们认为二季度整个房地产销售还是会逐步复苏的，特别是随着各个地方推出一系列因城施策的政策，我们想后期的效果应该还是会比较明显的，包括一些购房资格、按揭首付比例、按揭贷款利率都出现了比较明显的松动。

油价产业链输入性通胀需要一段时间缓解

　　国内通胀总体可控

第一财经：中美都出了通胀的数据，美国的3月的CPI飙到8.5%，是1981年以来的新高了。我们国内 CPI目前看来还是比较稳定，PPI虽然同比有下降，但环比已经连续两个月的涨幅，这是不是说明输入性通胀的压力慢慢已经开始显现了?

　　明明：我觉得输入性通胀的压力应该还是有的，特别是原油这个价格。因为我们知道原油它是一个国际大宗商品，它主要的定价也是全球定价，我国作为一个主要的原油进口国，原油的价格上升对于国内肯定会有一定的影响，这里边有供需缺口的问题。但是二三月份以来主要还是受到俄乌冲突的影响，地缘政治的影响。所以我们认为从油价本身来看，随着慢慢天气也热了，进入夏季，整个全球能源供需的缺口会出现一定的下降。另外一个俄乌这个问题，我们觉得后期它逐步会有一个解决的过程，那么油价可能也会逐步的进入一个平稳的状态。对于我国来说，我觉得其实我们通胀的环境跟美国还是区别比较大的，因为美国它的通胀主要体现在它的 CPI上，CPI比较高，这里边除了油价高之外，也跟着美国政府这一轮疫情，它过度的刺激美联储大幅的放松，包括它的按揭贷款利率很低，然后导致它的像美国二手房房价，还有美国的汽车的价格都出现比较大幅度的上升，而且美国还出现了用工荒，整个国内的经济结构的扭曲也是有很大关系的。那么从我国的情况来看，我们现在总体CPI还是比较可控的，CPI其实上个月1.5%总体来说还是比较温和的，两会给的目标也是保持在3%的水平，所以总体来说我觉得国内通胀有压力，但是主要还是受到海外的扰动，油价的产业链可能确实还需要一段时间去缓解，但是总体来看国内的通胀压力我觉得还是可控的。

中美利差倒挂是周期错位必然结果 可能持续更长时间

中国应更专注在稳增长任务

第一财经：美国高企的通胀，确实是让美联储已经下定加大紧缩力度的决心，市场情绪释放之后，我们看到中美利差出现倒挂，接下来如果美联储收缩政策如果一直延续这种风格，这种倒挂持续的时间会不会变得更长?

明明：我觉得有可能，但是我想我们要理性的去看待中美利差倒挂这个问题。我的观点是我认为中美利差倒挂它其实是一个宏观经济周期错位的必然结果，其实全球经济它不是完全同步的，这几年受到各种因素黑天鹅因素的影响，各个国家的经济周期它就变得不同步了。就像刚才我们谈到的问题，就是美国它现在是一个通胀周期，它通胀这么高，所以美联储肯定是要加息的，而且现在其实市场在不断的质疑美联储它滞后于了曲线，所以他现在不得已只能去追赶的加息，尽快的加息，所以我想这是美国的问题。

但是对于国内的情况来说，我想今年对于国内经济来说，最大的目标和任务，我想还是党中央国务院布置的稳增长任务，所以我们现在处在的是一个稳增长周期，你的利率是不能太高的。因为我们要配合一系列的投资政策、刺激需求政策，在这个过程当中我们的利率是要适度的，所以我觉得中美这个周期它是在不同的阶段，本国的政策和利率都是为本国经济服务的，那么必然会出现倒挂，所以我觉得往后展望我觉得这个倒挂应该还会持续一段时间。

利差倒挂影响关键看资本流动

国际收支超预期 经常项目表现亮眼

2月FDI创历史新高 总体趋势相对平稳

第一财经：以我们的经验和规律来看，利差一倒挂它一定会对流动性有影响，同时也会对货币政策的实施有一定空间上的限制，所以您说这些不会掣肘我们的政策这个判断是怎么得来的?

明明：我觉得这个核心还是要看到我们整个外汇市场的改革，包括国际收支的改革。因为我们知道利差倒挂对于国内的经济、市场、政策会不会影响中间有一个非常重要的传导，就是资本流动。但是反观人民币市场，人民币汇率和国内的资本流动其实是非常稳定的。

首先我们可以看中美利差收窄不是最近才刚刚出现，从去年下半年以来中美利差就开始不断的在收窄，但是在这个阶段人民币汇率非常稳定，特别是在美元还是在升值的背景之下，人民币不止稳定，我们还相对升了点值，这就说明我们的汇率更多的反映的是国内的基本面和资本流动的情况。

那么另外一个刚才我们说非常重要的中间的传导渠道资本的情况，那么我们去看一下中国的整个国际收支的情况，我想应该不只是稳定，应该说表现还是比较超预期的。一个在国际收支里最大的还是经常项目，那么就是进出口的情况，我们也可以看到出口数据一直很好，疫情以来很多人质疑中国的出口还能不能持续，我们看中国的出口表现非常好，而且比历史平均水平还要高，直到今天(4月13日)刚刚公布的数据，上个月的出口数据再次超出市场预期，所以经常项目表现是非常好的。

　　那么另外一个在资本和金融账户上，大家可能会比较担心股票市场波动，债券市场波动会不会有影响?有影响，但是我们要注意资本和金融项目最大的是FDI(外商直接投资)。那么根据商务部公布的最新数据，2月份中国的FDI应该是创了一个历史新高。当然资本市场会有波动，我也不否认，但是我想资本市场它有自身的规律，市场好的时候会有些流入，市场不好的时候会有一些流出。

那么随着目前国内的股票市场债券市场进入一个平稳期或者一个震荡期，我想金融账户的表现可能也会总体均衡，所以总体来说我们的观点就是利差变化如何，对于国内的政策和经济市场的影响，关键要看资本流动。那么从资本流动的这几个大项目来看，经常项目、FDI、金融项目，我认为总体的情况大的趋势仍然是稳定的，不会有太大变化。

抓好窗口期 宏观政策应更加果断

第一财经：你还说到了，国内的宏观政策应该抓紧窗口期持续发力，窗口期刚才我们交流就是5月份美联储准备要收缩的组合拳的这么一个窗口期?

明明：我们其实从年初就说，今年其实一个更重要的政策是财政政策，那么今年我们整个财政政策在保持赤字比例适当下降，地方专项债发行规模总体不变的情况下，在去年的结余包括去年的发债资金的转结上，其实今年整个财政的空间是巨大的，而且今年包括除了传统的这种基建投资之外，今年还有大规模的减税降费政策，所以我觉得这个不能忽视的是财政政策，也是或者说是更重要的一个稳增长的力量。

另外一个就是信贷政策，刚才我们也提到了社融和信贷数据的表现，那么从货币政策的角度来说，你不管是降息还是降准核心的问题，还是要支持实体经济，目前我想对于政策来说，在这个时候我想政策还是应该更坚决果断一点。

外贸增长的更重要支撑是全产业链优势

若全球需求下降 首要任务将是拉动内需

第一财经：您提到今年政策不会被掣肘重要的原因之一就是经常贸易项下的持续强势运行，去年外贸这么亮眼，今年还有什么其他能拉动中国经济复苏的增长点吗?

明明：从两个方面讲，第一个还是从外贸本身，我就说从疫情以来，其实海外就不断质疑中国的外贸，从2020年包括去年下半年，大家一直说外贸会回落，但是这个故事一直没有落地。直到3月份我们看外贸还是很好，我觉得这里边可能不光就是说他去错误判断的问题，我觉得背后肯定会有一些机制的变化。

　　那么什么支持了中国外贸的增长?我想不光是疫情本身，就之前大家说疫情可能中国有出口替代，所以中国我们疫情控制的好，所以我们出口好，我觉得这只是一方面。另外一个更重要的方面，我想还是中国整个全产业链的优势，现在在全球产业链大变革的背景之下，没有哪个国家像中国我们有一个全产业链的优势，所以我想产业链优势也是支持我们出口的一个重要的原因。

就是说我们现在出口你什么样的产品都可以。有高技术产品，电子产品，我们这个基础的纺织品，疫情防控的物品出口也很多，衣着服饰这些我看3月份出口也不少，所以我觉得这第一点从外贸本身来说，疫情只是其中之一，中国的产业链优势，我觉得它的优势还会持续。当然我们也不排除到了今年某个时候，包括到了下半年受到全球需求下降的影响，包括俄乌冲突的影响，包括美国它过快收缩货币政策，那么对于美国的需求也会有影响在某一个时点。那么全球需求下降，我们的出口它也会有一个回归正常增速的过程和结果，那么在这个时候我想第二点就更重要的还是要发挥内需的作用，因为中国是一个大国，对一个大国经济来说内需都是最重要的。

那么中国的经济里，其实我们都知道最大的需求还是来自于消费，当然消费的问题可能是短期的扰动，但是我想在一系列疫情防控政策的推动下，疫情得到很快的控制，中国的消费的复苏，包括我看现在很多地方政府也做了很多政策，包括很多地方政府发这种消费券这种政策，我想也是很好的刺激消费的政策，所以我想如果说在某一个时点出口回归一个正常水平的话，那么我们更重要的还是要拉动内需，特别是消费是最重要的。

jamison普通

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